Tra le varie fasi in cui si suddivide il processo di cessione di quote societarie in ambito M&A, quella che riveste una importanza molto particolare è senza dubbio la gestione delle criticità durante il cosiddetto “Exclusivity Period” (periodo di esclusività), ovvero il tempo – misurato di norma in giorni o settimane – concesso al compratore in cui il potenziale venditore si impegna a non iniziare o proseguire trattative con altri soggetti.

Tale prassi è estremamente comune nelle operazioni di M&A al fine di consentire all’investitore di poter effettuare le verifiche sulla società target (due diligence) e proseguire le negoziazioni senza interferenze terze con la controparte.

Tanto più il deal è oggetto di offerte competitive, quanto maggiore diventa per il potenziale acquirente l’esigenza dell’Exclusivity Period. Eccezioni a questa prassi sono rappresentate da situazioni in cui il venditore ha una forte leva negoziale in forza della quale possa non acconsentire a tale richiesta. Nella prassi corrente italiana, tuttavia, il periodo di esclusività viene normalmente concesso, specie laddove vi siano coinvolte società di medio o medio-piccole dimensioni.

Affrontiamo quindi gli aspetti topici del tema in oggetto, iniziando dalla prima considerazione che concerne la durata dell’Exclusivity Period: quale è di norma la durata di tale esclusiva?

Se, da un lato, l’acquirente auspica che essa sia ragionevolmente lunga, dall’altro il venditore ha l’esigenza opposta di circoscrivere al massimo il tempo concesso al potenziale investitore. Possiamo comunque rilevare che normalmente l’arco temporale concordato va dai 45 ai 75 giorni. La ragione di questa lunghezza nasce dalla considerazione che l’Exclusivity Period deve essere sufficiente a che le due fasi fondamentali del processo – due diligence e negoziazione del contratto di compravendita – vengano completate salvaguardando le rispettive esigenze delle parti.

Ma quando il periodo di esclusività solitamente prende avvio? Tipicamente esso viene fissato all’interno delle clausole della lettera di intenti che compratore e venditore sottoscrivono durante la trattativa. Ciò in ragione del fatto che entrambe le parti desiderano ottenere informazioni sufficienti a comprendere se vi sia una ragionevole probabilità di finalizzare l’operazione oppure no. In un’ottica sell-side è sconsigliabile che questo periodo venga accordato dal venditore prima della lettera di intenti, poiché esporrebbe la società senza che essa abbia ottenuto un impegno scritto (espresso in termini di valore e struttura dell’operazione) dall’investitore.

Quali sono dunque i principali rischi per un venditore insiti nell’Exclusivity Period? La maggior alea di rischio è rappresentata dal fatto che il potenziale compratore non agisca in buona fede. E’ infatti evidente che tale approccio sarebbe di ostacolo al venditore, vincolandolo fino al termine di esclusiva ad una controparte non idonea, senza poter quindi aprire negoziazioni con altri soggetti interessati. Un altro rischio da gestire, al di là della buona fede, è quello della sensibilità delle informazioni che vengono rivelate durante tale periodo alla controparte, così come la correlata invasività (più o meno marcata) di analisi cui va incontro la società nella due diligence effettuata nell’arco temporale dell’esclusività. A tale proposito, è pertanto essenziale che queste criticità vengano gestite in tempi i più ridotti possibile, così da tutelare al massimo l’operatività della società sotto esame.

Come ridurre al minimo i succitati rischi? Il miglior modo di proteggere il venditore è quello di definire dei “milestones” (ovvero degli obiettivi temporali intermedi) all’interno del periodo di esclusività. Se il potenziale acquirente non rispetta i vari milestones concordati, il venditore ha facoltà di recedere dall’Exclusivity Period: nel caso in cui l’investitore non ottemperi – a titolo di esempio – al rispetto dei tempi massimi accordati per la due diligence, oppure non presenti alla controparte una bozza di contratto d’acquisto entro la data concordata, il venditore avrà allora titolo a recedere dall’esclusiva.

Analizzando il tema in oggetto dal lato del compratore, occorre d’altro canto prendere atto delle speculari criticità che l’Exclusivity Period presenta dal suo punto di vista. Tra esse vi è certamente la difficoltà che l’evolversi dei tempi inizialmente previsti per la gestione della trattativa si allunghino in maniera significativa. La casistica, assai frequente, di una troppo ottimistica calendarizzazione delle attività da effettuare durante il periodo di esclusività assume risvolti negoziali interessanti. Innanzi tutto per il venditore, il quale si trova nella posizione di poter negoziare l’allungamento del periodo a fronte di un aggiustamento prezzo, ovvero di una contestuale accelerazione delle fasi successive della trattativa.

Stante la delicatezza dell’argomento per i suoi vari risvolti sul buon esito del deal, l’Exclusivity Period costituisce un elemento chiave che va gestito nel contesto di una lettera di intenti redatta secondo la miglior prassi professionale; a tal fine, è assolutamente consigliabile il ricorso ad advisor professionali che sappiano impostarne i contenuti in maniera corretta a tutela del cliente così da non incorrere in spiacevoli problemi in sede di implementazione del percorso negoziale.

 

Piermario Croce è corporate finance director del Gruppo Knet

All’interno del Gruppo è responsabile della business unit “M&A” 

Per approfondimenti, contattare p.croce@knetproject.com

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