I fattori ESG stanno acquisendo sempre maggiore importanza tra gli esperti di valutazione
aziendale. Tuttavia, l’aspetto cruciale nell’analisi dei fattori ESG rimane la loro misurabilità.
Nonostante ci siano progressi continui nella standardizzazione dei punteggi e delle valutazioni ESG,
manca ancora un parametro universalmente accettato a causa della diversità degli approcci di
misurazione attualmente in uso. Inoltre, la disponibilità di tali metriche e i risultati ottenuti spesso
dipendono dalle dimensioni dell’azienda oggetto di valutazione.
In generale, quando si conduce una valutazione aziendale che include anche i fattori ESG, è
fondamentale inizialmente individuare i rischi e le opportunità rilevanti per il modello di business
dell’azienda. Tra le fonti informative utili, rientrano ad esempio i rating ESG e i report aziendali
sulla sostenibilità. È essenziale valutare e quantificare in modo specifico l’impatto dei fattori
identificati sulle attività operative, il finanziamento e i flussi di cassa per ciascuna società.
Considerando l’approccio valutativo basato sul metodo del Discount Cash Flow (DCF), uno dei
modi per incorporare i fattori ESG può derivare dall’ “aggiustamento” del tasso di sconto (WACC).
Di conseguenza, le aziende che ricevono punteggi bassi nei rating ESG avranno in media un profilo
di rischio più elevato, pertanto per tali aziende potrebbe essere opportuno utilizzare un tasso di
sconto più elevato, con conseguente riduzione del valore di valutazione.
Nonostante questo metodo sembri di facile applicazione, emergono due sfide significative. La
prima riguarda la determinazione dell’entità dell’ “aggiustamento” del WACC. Dovrebbe essere
regolato di 25, 50 o forse addirittura 100 punti base? Poiché la ricerca in questo campo è ancora
limitata, l’entità dell’aggiustamento rimane una decisione arbitraria.
La seconda problematica riguarda il rischio di duplicazione. Se un’azienda presenta un profilo di
rischio più elevato a causa di criteri ESG scadenti e questo rischio è già ampiamente conosciuto sul
mercato, si potrebbe sostenere che sia già incorporato nel suo tasso di sconto (tramite un beta
aziendale superiore ad esempio). In tal caso, ulteriori regolazioni del tasso di sconto per i criteri
ESG potrebbero essere considerate come duplicazioni, portando a una valutazione eccessivamente
bassa dell’azienda.
Per affrontare queste sfide, possono essere considerate due strategie. Una prima soluzione
potrebbe consistere nell’effettuare un’analisi delle società comparabili basata sui rating ESG
utilizzati per evidenziare i rischi specifici dell’azienda oggetto di valutazione e successivamente
incorporarli nel tasso di sconto.
Un secondo metodo consiste nel valutare in che misura i rischi e le opportunità ESG siano già stati
incorporati nel piano aziendale dell’azienda. Se i fattori ESG non sono ancora stati presi in
considerazione, i flussi di cassa previsti dovrebbero essere adeguati di conseguenza. Ad esempio,
potrebbe essere considerata una riduzione delle entrate dovuta a una cattiva reputazione o un
aumento delle spese per investimenti in attività strumentali al fine di mitigare i rischi ESG. Infatti,
un’azienda con una produzione ancora fortemente basata sui combustibili fossili potrebbe essere
Figura 1 Fonte: Environmental, Social and Governance scores from Refinitiv, February 2021
Figura 2 Fonte: Environmental, Social and Governance scores
from Refinitiv, February 2021
penalizzata nella valutazione poiché richiederà considerevoli investimenti per adeguarsi alla
transizione energetica.
Oltre al DCF, un metodo ampiamente utilizzato e consolidato per valutare le aziende è l’analisi dei
multipli. Ad esempio, quando si esamina il multiplo del P/E (Price/Earnings), è possibile integrare i
fattori ESG “aggiustando” il multiplo. Questo può essere fatto aggiungendo un premio al multiplo
per le aziende che ottengono risultati positivi in campo ESG e applicando uno sconto al multiplo
per le aziende che ottengono risultati scarsi in questo settore. Tuttavia, nonostante questo
metodo sembri di facile applicazione, come nel caso dell’ “aggiustamento” del tasso di sconto,
comporta una variabile soggettiva significativa.
Mediante l’utilizzo del metodo dei multipli, in particolare applicando il rapporto EV/EBITDA,
Deloitte ha condotto un’analisi per verificare se le aziende con punteggi ESG più elevati ottengano
anche valutazioni migliori.
Nell’analisi sono stati considerati oltre 500 indicatori di performance legati all’ESG, raggruppati
successivamente in 10 categorie all’interno di tre pilastri:
Le ponderazioni dei pilastri Ambiente e Sociale variano in base al settore, mentre le ponderazioni
del pilastro Governance rimangono coerenti tra tutti i settori. I risultati complessivi dei punteggi
vengono presentati in percentuali che variano da 0% a 100%:
In base al punteggio calcolato, le aziende vengono classificate in uno dei quattro livelli ESG, che
vanno da “scarso” (0% o D) a “eccellente” (100% o A). Ogni livello di valutazione copre un quarto
dei punti, con incrementi di 8 punti per differenziare le variazioni all’interno dello stesso grado.
Sono state prese in esame un campione di oltre 300 società quotate in borsa in quattro settori: (1)
Materie prime ed energia, (2) Beni di consumo, (3) Industriali e (4) Servizi.
I risultati dello studio indicano che le aziende con punteggi ESG più elevati tendono ad avere
valutazioni più elevate in termini di multiplo EV/EBITDA in tutti e quattro i settori esaminati.
Tuttavia, è fondamentale sottolineare che esistono molteplici variabili diverse, oltre ai punteggi
ESG, che possono influire notevolmente sul multiplo EV/EBITDA di un’azienda, ma che non sono
state prese in considerazione in questa semplice analisi di correlazione.
Al fine di isolare l’impatto specifico dell’ESG sul multiplo, è stata condotto un’analisi di regressione
lineare multipla per misurare le relazioni tra una variabile dipendente (il multiplo EV/EBITDA) e
diverse variabili indipendenti. Questo metodo ha inoltre permesso di controllare altre variabili che
potrebbero influenzare il multiplo EV/EBITDA di un’azienda al fine di identificare l’effetto isolato
dei punteggi ESG. Nell’ambito dell’analisi di regressione, è stato tenuto conto di diverse variabili
indipendenti, tra cui, ma non solo, la crescita dei ricavi e la redditività.
Dall’analisi emergono due risultati significativi:
- Le aziende con punteggi ESG più elevati registrano valutazioni più elevate.
- Una variazione nel punteggio ESG di un’azienda si riflette anche in una variazione nella sua
valutazione.
È rilevante notare che il punteggio ESG di un’azienda incide notevolmente sul suo multiplo
EV/EBITDA, anche dopo aver tenuto in considerazione l’impatto di altre variabili generalmente
considerate come driver del valore aziendale. I risultati indicano che, in media, all’interno del
campione, una differenza di 10 punti nel punteggio ESG è associata a un multiplo EV/EBITDA
superiore di circa 1,2 volte.
Inoltre, risulta che un aumento di 10 punti nel punteggio ESG per la stessa azienda è correlato a un
multiplo EV/EBITDA che è circa 1,8 volte superiore. Un aspetto interessante emerso da questa
analisi è l’eventuale implicazione che il mercato possa premiare in misura maggiore i
miglioramenti nelle performance ESG rispetto alle performance invariate dei concorrenti.
L’analisi, pur presentando alcune limitazioni, tra cui l’uso di dati storici, la relazione lineare limitata
esclusivamente al campione osservato e la possibilità di non aver incluso altre variabili significative
oltre a quelle utilizzate, supporta l’idea della presenza di un “premio di valore legato all’ESG”.
Inoltre, suggerisce che gli investimenti aziendali e i progressi nelle pratiche ESG all’interno di
un’organizzazione si riflettano in valutazioni più elevate.
Attualmente esistono diverse opinioni sull’impatto e sull’applicazione dei fattori ESG nella
valutazione delle imprese. Una delle principali fonti di critica riguarda la spesso difficile
misurabilità dei rispettivi criteri, nonché l’assenza di metriche e scale uniformi. L’influenza dei
fattori ESG sul valore aziendale è anche legata al presupposto che tali fattori siano già stati
incorporati o meno nelle aspettative del mercato. A causa del periodo di osservazione
relativamente breve, risulta complesso determinare in che misura il mercato abbia già considerato
l’effetto ESG. La relazione causale tra le performance aziendali e il loro rating ESG non può ancora
essere definitivamente stabilita.
Di conseguenza, la correlazione tra la redditività e il rating ESG di un’azienda deve essere
analizzata in modo critico. In generale, sembrerebbe sensato attribuire una maggiore redditività e,
di conseguenza, un valore aziendale superiore a un’azienda con un buon rating ESG, poiché
sembra ben preparata per il futuro. Tuttavia, sorge la questione se queste aziende siano
effettivamente più redditizie o se le aziende redditizie abbiano un buon rating ESG perché possono
permettersi di investire maggiormente in misure volte a migliorare il loro rating.
Nel complesso, bisognerebbe considerare che l’integrazione dei fattori ESG nel processo di
valutazione potrebbe contribuire a rendere il profilo di un’azienda più trasparente, portando a
risultati più completi. Tuttavia, a causa della mancanza di standardizzazione, della disponibilità di
dati insufficienti e della correlazione non completamente chiara tra i fattori ESG e le performance
di un’azienda, i risultati attuali sono ancora molto incerti.
Nonostante ciò, l’attenzione ai fattori ESG, sia nella pianificazione operativa aziendale che nelle
valutazioni, non dovrebbe essere trascurata, poiché acquisirà sempre maggiore rilevanza in futuro.